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    一个月篮球训练计划:房企中报解读:激进但不冒进的融创

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    斯伯丁手感之王是哪款 www.vr927.com 【字体: 2018-09-17作者:范丽 访问量:596


    诺亚研究工作坊 核心观点:

    1. 融创的拿钱、拿地环节激进、果断,但产品、销售环节又追求慢工出细活,不同环节将不同特征的优势发挥的淋漓尽致。

    2. 融创近几年的销售情况较好,由于预收账款的大幅提升,使得未剔除预收账款的资产负债率有所虚增,杠杆率被显著高估。

    3. 虽大规模举债,但融创“加杠杆”与“去杠杆”顺应地产短周期及融资成本高弹性特征,偿债能力维持在合理水平。激进,但不冒进。


    从融创当家人孙宏斌聊起:

    懂风险,敢冒险


    融创是一家进步很快、很有特点的企业,从房企运营的重要环节看,拿钱、拿地方面融创表现的非常激进、果断,但再从融创的产品、销售环节看,又极度的追求细节、慢工出细活,两者的风格相差甚远。


    为什么在同一家企业能有如此大的反差?而这家企业又是怎么能够做到把这样不同特征的优势都发展的淋漓尽致?其实,这和他的当家人孙宏斌自身的性格特征有很大的关系,甚至对于整个房地产行业来讲,了解每一家房企的战略布局都离不开对他当家人的剖析。而要理解融创,就要从孙宏斌聊起。在分析融创的每一步业务操作、战略布局时,孙宏斌的一些话总能给出答案。


    他喜欢冒险:一年轻朋友为一有风险的择业问我意见,我说当然去,他问为啥是当然?我说,去了成功了当然好,不成也能得到不冒险得不到的经验教训,失去的只是现在平淡无味的生活,何惜?我喜欢冒险,也享受冒险的后果,从不后悔。当你老了回头望时,你绝对不会为你选择了冒险而后悔,肯定会为你没有选择冒险而遗憾。


    在冒险的同时,他又擅长总结经验教训。关于顺驰,他表示:顺驰被收购五年有余了,我从来没有顺驰辨护过,败了就是败了,不要找借口。我们犯了错误,比如现金流管理,比如扩张太快。但是顺驰的管理是成功的,因为管理最难的是让所有人有激情、有那股劲、肯努力、肯付出、能学习、能成长,这最难的事顺驰做的还好。所有的顺驰人都怀念那个激情燃烧的岁月。


    孙宏斌一共冒了三次险,在联想冒了一次,后果是锒铛入狱;在顺驰冒了一次,但由于扩张太快,出现了现金流问题,最终被收购;在融创又有冒险的嫌疑,而这一次的结果非常好——融创实现了持续的跨越式发展,在业界建立起了良好的口碑。


    一次次冒险,一次次总结经验教训,现在的融创正是带着他的冒险精神、在顺驰总结下来的经验教训、已有的成功管理经验,快速前行。


    发现融创真实的资产负债率


    融创一直以来以高杠杆著称,直观地看数据,发现融创的资产负债率确实很高(对比数据选择了2018年1-8月销售前5名的龙头企业)。如果按照未剔除预收帐款的计算方法,融创的资产负债率高达90%左右,位居龙头企业的首位,高于平均值约10个百分点。虽然今年上半年的有息负债下降了95亿,但与2017年年末相比,资产负债率并未下降。


    这样看来融创好像并没有像他表明的那样进行去杠杆的操作。那么融创的资产负债率真的这么高么?


    房企中报解读:激进但不冒进的融创


    经过数据调整,发现融创的资产负债率并非龙头首位,杠杆率被显著高估,且2017年即已开始去杠杆,已从高位的80%下降至60%左右。


    在调整过程中,负债部分排除掉了预收账款、增添了权益里面的永久性负债。


    调整的原因需要从房企的销售模式讲起。由于房企采取的是预售模式,客户支付房款时,并没有拿到产品,所以企业是先把这部分房款计入到预收账款,暂时作为负债,待房产建好、被客户验收,企业才能将该房款从预收账款确认到营业收入中。因此,对于房企来讲,在收到房款与确认收入之间存在一到两年的时间差,而在这段时间内,规模较大的资金全部在预收账款中,但其实这部分预收账款在未来并不会给企业带来偿付压力(在房产质量不出现大问题的情况下)。相反,预收账款的增加是企业销售变好的一个象征,一定程度上可作为未来偿债能力强化的一个正向指标。所以,按着资产负债率想描述的真实的偿债压力看,预收账款应从负债中剔除。


    第二个需要调整的是永久性负债,虽然永久性负债在资产负债表中列入到了权益中,但从性质来讲,永久负债也是企业偿债压力的一部分,所以在计算资产负债率时应该算入负债中。


    房企中报解读:激进但不冒进的融创


    融创加杠杆是激进还是冒进?

    虽然融创调整过的杠杆率并不像之前那么高,但不可否认的是,融创在2013年后确实是在大规模举债、加杠杆,尤其是16年。这样加杠杆的行为的根本原因是公司对后市的看法较为乐观,虽然从现在的时点看,这样的判断是正确的,但是当时来看,公司在举债时要更多考虑的是自己所承载的代价与风险。


    代价方面:融创的加杠杆与去杠杆极好地贴合了市场变化。从公司的融资成本可以看出,虽然公司的融资成本高于其他三家,但是远低于恒大。另外,在加杠杆的过程中,市场的融资成本急剧下滑,在这5家龙头企业中,融创的成本最具弹性的,下降多达4%左右。所以市场向好、融资成本下降时,是融创非常好的加杠杆窗口期。2017年后市场上的融资成本有所上升,融创上升的较多。在这样的环境下,最应该去杠杆的便是融创。结合融创的加杠杆与去杠杆的变化,确实是这么做的,极好的贴合了市场变化。所以融创杠杆的加与去其实正是顺应了自己融资成本的趋势与高弹性的特点,激进,但不是横冲直撞的冒进。


    房企中报解读:激进但不冒进的融创


    风险方面:举债的同时严防底线。先看第一个数据,利息保障倍数,表示当年赚取的利润(息税前)与财务费用的比例,该数据一般认定3左右为合理水平。从数据可以看出,我国的这五个龙头企业都在合理水平之上,融创虽然是这5家最少的,但并也并未脱离底线。


    第二指标,经营活动产生的现金流量净额与有息负债的比例,代表了公司实实在在用现金还钱的能力。对于房企来讲,多数企业经营活动产生的现金流为负,正的现金流代表了较好的回款能力。这5家企业中只有融创与万科做到了持续的正现金流入,甚至多数年份维持首位,表现较好。


    从这两个指标可看出,融创虽然大规模举债,但是严控偿债能力。激进,但不是肆无忌惮的冒进。


    房企中报解读:激进但不冒进的融创


    房企中报解读:激进但不冒进的融创


    总体来看,这次的融创与之前的顺驰的快速扩张有所不同,孙宏斌总结了经验教育,在结合市场做出判断、强势加杠杆的同时,严守现金流、根据成本变化迅速做出反应。目前融创真实的资产负债率已经开始下降,未来公司的资产的安全程度较以往将有所提升。


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